არასწორი გზა ეკონომიკური ზრდისკენ

ბოლო 6 წლის განმავლობაში მონეტარული პოლიტიკა საკმაოდ არასტანდარტული გახდა.

ბოლო პერიოდში ცენტრალური ბანკები მიმართავენ ისეთ ინსტრუმენტებს, როგორიცაა: ნულოვანი საპროცენტო განაკვეთის პოლიტიკა, ფულად-საკრედიტო პოლიტიკის შემსუბუქება, მომავალზე ორიენტირებული რეკომენდაციების გაცემა და შეუზღუდავი სავალუტო ინტერვენციები. მაგრამ ახლა, ჩვენ წინაშეა მონეტარული პოლიტიკის ყველაზე არასტანდარტული ინსტრუმენტი – უარყოფითი ნომინალური საპროცენტო განაკვეთები.

მსგავსი განაკვეთები ამჟამად დომინირებს ევროზონაში, შვეიცარიაში, დანიასა და შვედეთში. ეს არ არის განაკვეთების მხოლოდ მოკლევადიანი პოლიტიკა, რომლებიც ნომინალურ გამოხატულებაში უარყოფითი გახდა: ევროპასა და იაპონიაში საპროცენტო განაკვეთი უარყოფითია დაახლოებით 3 ტრილიონი აშშ დოლარის ოდენობის აქტივებზე, 10-წლიანი დაფარვის ვადით (შვეიცარიის სახელმწიფო ობლიგაციების მსგავსად).

ერთი შეხედვით, ეს ყველაფერი აბსურდული ჩანს: ვინ მოინდომებს ფულის გასესხებას უარყოფითი ნომინალური უკუგების შემთხვევაში, როცა მათ უბრალოდ შეუძლიათ დაიტოვონ ნაღდი ფული და არ დაკარგონ მაინც მათი ნომინალური ღირებულება?

ფაქტობრივად, ინვესტორებმა დიდი ხანია მიიღეს რეალური (ინფლაციაზე მორგებული) უარყოფითი სარგებელიანობა. თუ თქვენ საბანკო ანგარიშზე გაქვთ გარკვეული თანხა ნულოვანი საპროცენტო განაკვეთით, როგორც განვითარებული ქვეყნების მოსახლეობის უმეტეს ნაწილს, მაშინ თქვენი რეალური შემოსავალი უარყოფითია (ნომინალურ ნულოვან სარგებელს მინუს ინფლაცია): ერთი წლის შემდეგ კი ამავე თანხით თქვენ ბევრად მცირე რაოდენობის საქონელს შეიძენთ, ვიდრე დღეს. თუ გავითვალისწინებთ იმასაც, რომ ბევრი ბანკი აწესებს გადასახადს ამ ანგარიშებით სარგებლობისათვის, აღმოჩნდება, რომ მათი ეფექტიანი ნომინალური სარგებელი უარყოფითი ყოფილა ჯერ კიდევ მანამ, სანამ ცენტრალური ბანკები  უარყოფით ნომინალურ გადასახადს დააწესებდნენ.

სხვა სიტყვებით რომ ვთქვათ, უარყოფითი ნომინალური განაკვეთი ჩვენს მოგებას მხოლოდ უფრო მეტად უარყოფითს ხდის, ვიდრე ის მანამდე იყო. ინვესტორები თანხმდებიან უარყოფით შემოსავლიანობას ფულის მოსახერხებელი შენახვის გამო. ასე რომ, ამ თვალსაზრისით, უარყოფით ნომინალური საპროცეტო განაკვეთებში ახალი არაფერია.

მეტიც, თუ დეფლაცია ფესვებს გაიდგამს ევროპასა და მსოფლიოს სხვა ქვეყნებში, მაშინ უარყოფითი ნომინალური შემოსავლიანობა შეიძლება დაუკავშირდეს დადებით რეალურ შემოსავლიანობას. ასეთ მდგომარეობას ვხვდებით უკვე ბოლო 20 წელია იაპონიაში, სადაც მუდმივი დეფლაციაა და უმეტეს აქტივზე საპროცენტო განაკვეთი თითქმის ნულის ტოლია.

თუმცა, შეიძლება ვინმემ იფიქროს, რომ უარყოფითი სარგებლიანობის მქონე აქტივების ფლობას ისევ ნაღდი ფულის ფლობა სჯობს. მაგრამ ნაღდი ფულის შენახვა შესაძლოა საკმაოდ სარისკო იყოს, რაშიც თავადვე დარწმუნდნენ ბერძენი შემნახველები, რომლებმაც საბანკო დეპოზიტების უსაფრთხოებაში ეჭვი შეიტანეს და ფული საკუთარი სახლის კედლებსა თუ ლეიბებში შეინახეს. შედეგად, ქვეყანაში მნიშვნელოვნად გაიზარდა გაქურდული ბინების რაოდენობა, ფულის ნაწილი კი მღრღნელებმა შეჭამეს. ასე რომ, თუ თქვენ გაითვალისწინებთ იმ ხარჯებს, რომლებიც საჭიროა ნაღდი ფულის უსაფრთხო შენახვისთვის და ამასთან ერთად, გაითვალისწინებთ ჩეკების გამოწერის უპირატესობას, თქვენ თავადვე მიხვდებით, რომ უმჯობესია, უარყოფით სარგებლიანობას დასჯერდეთ.

გარდა საცალო შემნახველებისა, ბანკებს, რომელთაც სავალდებულო რეზერვებზე უფრო მეტი ნაღდი ფული აქვთ, სხვა გზა არა აქვთ გარდა იმისა, რომ მიიღონ ცენტრალური ბანკის მიერ დადგენილი უარყოფითი საპროცენტო განაკვეთი; მართლაც, ბანკები ვერ შეძლებდნენ შეენახათ, ემართათ და გადაერიცხათ ეს ჭარბი რეზერვები, თუ ისინი ნაღდი ფულის სახით ექნებოდათ და არა - ცენტრალურ ბანკში უარყოფითი შემოსავლიანობის მქონე ანგარიშზე. რა თქმა უნდა, ეს ყველაფერი სწორია მანამ, სანამ ნომინალური განაკვეთი არ გახდება ზედმეტად უარყოფითი. წინააღმდეგ შემთხვევაში, ნაღდ ფულზე გადასვლა, მიუხედავად შენახვისა და უსაფრთხოების ხარჯებისა, უფრო გონივრული ხდება.

მაგრამ, რატომ თანხმდებიან ინვესტორები უარყოფით ნომინალურ უკუგებას, 3, 5 ან სულაც 10 წლის განმავლობაში?-  შვეიცარიასა და დანიაში ინვესტორებს სურთ აქტივების მიღება იმ ვალუტით, რომელიც სავარაუდოდ ფასეული იქნება ნომინალურ გამოხატულებაში. თუ კი თქვენ ფლობდით აქტივებს შვეიცარულ ფრანკებში უარყოფითი ნომინალური შემოსავლიანობით, ვიდრე ცენტრალურმა ბანკმა უარი თქვა ფრანკის ევროზე მიბმაზე იანვრის შუა რიცხვებში, თქვენ შეგეძლოთ მიგეღოთ 20%-იანი სარგებელი ერთ ღამეში. უარყოფითი ნომინალური შემოსავლიანობა არის ის მცირედი საფასური, რომელიც შეიძლება გადაიხადო დიდი ფულადი მოგებისთვის.

და მაინც, უარყოფითი შემოსავლიანობის ობლიგაციები გვხვდება იმ ქვეყნებშიც, სადაც ვალუტა დევალვაციას განიცდის და როგორც ჩანს, მომავალშიც გააგრძელებს ისეთი ქვეყნებშიც კი, როგორიცაა გერმანია, ევროზონის სხვა ძირითადი ქვეყნები და იაპონია. ამიტომ, საინტერესოა, რატომ ინარჩუნებენ ასეთ აქტივებს ინვესტორები?

ბევრ ისეთ გრძელვადიან ინვესტორს, როგორიცაა სადაზღვევო კომპანია და საპენსიო ფონდი, უბრალოდ არა აქვს სხვა ალტერნატივა, ვინაიდან მათ სჭირდებათ უფრო საიმედო ობლიგაციების ფლობა. რა თქმა უნდა, უარყოფითმა შემოსავლიანობამ შეიძლება შეარყიოს მათი ბალანსები: განსაზღვრული სარგებლობის საპენსიო ფონდებს სჭირდებათ დადებითი უკუგება, რომ აანაზღაურონ პენსიები და შეასრულონ გარკვეული გეგმა, მაგრამ როდესაც აქტივების უმეტეს ნაწილს მოაქვს უარყოფითი უკუგება, განსაზღვული შედეგის მიღწევა საკმაოდ რთული ხდება. მაგრამ გრძელვადიანი ვალდებულებების (მოთხოვნები და სარგებელი) მქონე ინვესტორებისთვის აუცილებელ მოვალეობას წარმოადგენს თანხის დაბანდება ისეთ ობლიგაციებში, რომლებიც აქციებსა და სხვა არასტაბილურ აქტივებთან შედარებით ნაკლებად სარისკოა. იმ შემთხვევაშიც კი, თუ ობლიგაციების ნომინალური შემოსავლიანობა უარყოფითია, მათ მაინც უნდა შეინარჩუნონ უსაფრთხოება.

მეტიც, არასარისკო გარემოში, როდესაც ინვესტორები რისკისკენ არიან მიდრეკილნი, ან როდესაც აქციები და სხვა სარისკო აქტივები მოქცეულია საბაზრო და/ან საკრედიტო გაურკვევლობაში, სჯობს, რომ ინვესტორი ფლობდეს უარყოფითი შემოსავლიანობის ობლიგაციებს, ვიდრე მეტად სარისკო და სახიფათო აქტივებს.

დროთა განმავლობაში, რა თქმა უნდა, უარყოფითმა ნომინალურმა და რეალურმა უკუგებამ შესაძლოა სტიმული მისცეს მეანაბრეებს, რომ დაზოგონ ნაკლები და დახარჯონ მეტი. სწორედ ეს არის უარყოფითი საპროცენტო განაკვეთის მთავარი მიზანი: მსოფლიოში, სადაც მიწოდება აჭარბებს მოთხოვნას და ჭარბ დანაზოგებს არ მოსდევს პროდუქტიული ინვესტიციები, წონასწორული საპროცენტო განაკვეთი არის დაბალი და უარყოფითიც კი შეიძლება იყოს. მართლაც, თუ განვითარებული ქვეყნები განიცდიან საუკუნის სტაგნაციას, მსოფლიო უარყოფითი საპროცენტო განაკვეთები როგორც გრძელვადიან, ისე მოკლევადიან ობლიგაციებზე შეიძლება ახალ ნორმად იქცეს.

ამის თავიდან ასაცილებლად, ცენტრალურმა ბანკებმა და ფისკალურმა ორგანოებმა უნდა განახორციელონ ნახტომისებური ზრდის ეკონომიკური პოლიტიკა და გამოიწვიონ დადებითი ინფლაცია. პარადოქსია, მაგრამ ეს გულისხმობს უარყოფითი საპროცენტო განაკვეთების მეშვეობით ინვესტორების სტიმულირებას, რომ დახარჯონ მეტი და დაზოგონ ნაკლები. მაგრამ, გარდა ამისა, საჭიროა ასევე ფისკალური სტიმულები, განსაკუთრებით, სახელმწიფო ინვესტიციების დაბანდება საწარმოო ინფრასტრუქტურულ პროექტებში, რომლებიც მოიტანენ უფრო მეტ უკუგებას, ვიდრე მათ დასაფინანსებლად გამოყენებული ობლიგაციები. რაც უფრო მეტად გადაიდება ასეთი პოლიტიკის გატარება, მით უფრო მეტხანს ვიცხოვრებთ უარყოფითი ნომინალური საპროცენტო განაკვეთების სამყაროში.

ნია თოდუა, ცია თოთლაძე

თსუ ანალიზისა და პროგნოზების ცენტრი